刘俏:美国股市现在是政策市、资金市

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作者|刘俏(北京大学光华管理学院院长、研究局专栏作家)

美联储的经济刺激政策争议很大

疫情本身是一个公共卫生事件,为了防范疫情,各国都采取社交隔离政策,这样的政策对以服务业为主的经济体冲击肯定是最大的。市场经济活动是以人与人的社交接触为基础的,因为疫情的原因,这个“基础”被动摇,交易成本上升时,交易量自然会下降。美国的服务业占到80%的GDP和80%以上的就业,这样的经济结构使其很难承受经济长期不运转带来的后果。

美国国民储蓄率不高,在正常情况下居民储蓄占其可支配收入只有7%,任何一个普通家庭并没有很多储蓄来应对经济生活停顿、暂时没有工资收入带来的对生活的冲击。这也是为什么在3月11号那一天WHO把新冠定性成全球性流行病,美国3月25号就通过CARES法案,授权给家庭、工商企业直接提供现金转移支付。可以看到,美国这次的反应比2008年金融危机的时候快很多,而且基本是直接祭出大体量的财政政策。

美国一季度GDP收缩了五个百分点,截至五月份失业率已经上升到13.3%。如果考虑短期失业人数这个计算口径,失业率已经超过21%。此次疫情对实体经济的冲击超过了1929年大萧条以来美国经济所经历过的任何一次经济危机或者金融危机。

现在美国给家庭直接发钱,按照CARES法案,一般的家庭一个成年人获得1200美金,十七岁以下的未成年人每人可以拿到500美元。根据哥伦比亚大学、芝加哥大学等学校的几位学者的研究,这一轮财政转移支付计划带来的居民边际消费率大概是30%。换句话说,居民在拿到政府给的支票后,将其中的30%拿去消费,这也意味着剩下70%被放进银行或股市。美股市场的反弹,一定程度上是因为家庭有钱之后,把其中一部分钱转成投资,投入资本市场。

美国股市动荡与美联储的货币政策执行有关,美联储在救市、释放流动性方面非常坚决。美国货币投放主要通过美联储购买金融资产进行。购买的顺序一般是隔夜回购协议、国债、商业票据、投资级公司债、高收益债和杠杆贷款以及股票。购买的金融资产序位越高,表明美联储货币政策越激进,干预力度越大。美联储购买公司债,表明货币投放的力度在不断加大。因为疫情反复、经济下行压力进一步加大时,不排除美联储最终直接购买股票或是杠杆贷款的可能性。事实上,四月份美国按M2衡量的货币供给比去年同期增加了18%,联邦基金利率最近降到了0.25个百分点。释放的流动性大量涌入金融市场,会带来美股的大幅波动,甚至在一段时间内推动股票指数的大幅上升。但是疫情下,企业的盈利很难支撑股价的高企,会有很大的波动和经常性的反复。某种程度上,美国股市现在是政策市、是资金市,与实体经济的脱节已经出现,风险其实非常大。应对疫情危机的过程中为未来金融危机爆发埋下种子,美联储和财政部的经济刺激政策争议很大,有些一意孤行,很任性。

美联储维持超低利率意味着美国要向全球输出通胀

美联储宣布维持长期零利率,从中长期来讲会带来很多后遗症。现在美元和欧元是最大的两个国际货币,在现有的全球经济贸易架构下,作为国际货币,美元和欧元应该有稳定性。但是美联储用这样一种货币政策,往经济生活无限度地输入流动性,美元以后作为国际货币的长期地位肯定会受到影响。虽然疫情最早带来供给端的问题,但是最终也可能演变成需求端的问题,在大量货币冲击下,供需失衡可能加剧,极有可能出现通胀的情况。通胀对于低收入群体来说肯定不利,虽然贫富悬殊的加剧是一个长期的过程。

乔治·弗洛伊德事件也集中反映了美国存在的这个问题,弗洛伊德事件虽然看起来是一个种族平等的问题,但它折射出的更是机会不平等、社会阶层固化等问题,本质上反映了过去一段时间的全球化和美国经济社会的发展不是普惠式的,收入分配不平等的程度在加剧,社会流动性出现阻滞。在过去三十年中,美国庞大的中等收入群体的人均收入增长的速度是非常低的。在2018年,《21世纪资本论》作者托马斯·皮凯蒂写过一篇文章,研究美国的收入不平等的情况。他的数据显示,从1978到2015这38年的时间,按收入排序,美国中间40%的群体的收入年均增长只有0.9%;而收入最低的50%的群体,实际收入没有任何增长。收入不平等在加剧,“美国梦”的光环在消失,社会问题变得更加激化,疫情只是把这些问题暴露出来了。

美联储维持超低利率的做法,就意味着美国肯定得向全球输出通胀,因为美国别无他法。占80%经济总量的服务部门由于疫情防控的需要陷入停顿,在这种情况下美国该怎样去解决这些问题?使用什么样的政策手段?不言自明。美国现在经济政策面临的一个困境是其经济重启力度受制于疫情反复,大量增发的流动性无法形成有效需求,进而带动实体经济运行的畅通循环。流动性大量涌向金融市场,在经济基本面没有大力改善的情况下,金融资产价格大起大伏增加了金融危机爆发的风险。

反观我国经济运行的情况,疫情至今我们通过货币政策往市场注入流动性量数量也不小,迄今基础货币的投放已经超过3万亿人民币,再乘上五到六倍的货币乘数,其实释放的流动性已经有十五、六万亿了。但是因为传导机制的问题,这些流动性大多在金融体系里空转。这其实是中国金融体系的痼疾,解决需要金融体系更彻底的结构性改革。短期看,更有效的政策是财政政策。但是财政政策一定要增加直达性,要用创新政策工具,让资金直达经济生活、民生需要的地方。我认为评估政策效果要等到第二季度经济社会运行数据出台。必须注意,如果疫情复返,对未来形势的评估会变得更加复杂,再加上产业链外移、全球化中止等风险带来的不确定性,下半年的挑战很艰巨,会面临非常严峻的经济形势。

美国的服务业占80%GDP的经济属性决定了其防疫和复苏经济的政策选择与中国不太一样。我们可以以举国体制,开动强大的国家机器控制疫情、复苏经济;同时中国人又有储蓄的美德,在中国传统的差序格局作用下,社会治理成本较低,经济的韧性较大。但这些并不适用于美国。美国有自己的困境,有自己的问题。目前的关键是控制住疫情,尽快让经济重启。不管是美国还是中国,都需要去面对经济社会生活中第一性问题。国际合作很重要,通过协作找到一个更好的维系全球经济社会健康发展的模式。如果疫情长期延续,经济重启一直处于不温不火的状态,与此同时,对于第一性问题判断严重失误,精力花费在“重构全球价值链”、“脱钩”这样注定没有“赢家”的议题上,只会加剧全球经济加速下滑的可能性,这是我们该担心的地方。

中国的经济政策可以把复苏困难性考虑得充分一些

第二波疫情是否会对经济造成再一次的全面冲击是现在面临的最大的不确定性。对中国而言,第一波疫情对经济造成的伤害表现为一季度-6.8%的GDP增长,这已经是改革开放40年来最差的一个季度了,而且-6.8%是总量数字,它没有反映出微观层面的情况。具体有多少小微企业倒闭,有多少人失业,有多少人的收入因为疫情中断,这些需要进一步评估。第一波疫情的冲击已经很大,面对第二次疫情,如果再用同样的大封锁、大隔离的方法,经济韧性再大,也很难承受带来的后果。

政策制定者对当下面临的问题认识很清晰,很早就认识到到受冲击最大的是中小微企业,是消费,是就业。今年两会明确强调,不考虑总量指标,货币政策要确保给经济生活提供足够的流动性,财政政策要触达经济最需要支持的领域。现在采用的政策工具带来的执行效果如何?我们可以参考的就是五月份的数据。中国经济并没有出现大家期冀的V型反弹,还存在很多问题,例如,民营企业的投资增长仍然是负的,服务业增长有些起色,但离消费反弹差距还远,进出口面临挤压等。今年新增的2万亿国债力度肯定是不够的,政策力度可以加大,原因在于受冲击的领域很广,如果在政策工具不是很有效的情况下,要触达到急需政策支持的企业、家庭和实体经济的其他部门,需要更大规模的财政政策支持。

我国较长时间内都会面临疫情再度复发的风险,同时全球治理架构非常有可能会出现剧烈变化。例如,供应链可能加速离开中国。面对这样一种长期的结构性挑战,我们需要正视自己的问题,坚决地改革开放,把讨论经年的改革举措果断推出来。短期内对经济复苏,在政策设计上可以把困难性考虑得充分一些。

中国经济的恢复路径是非常清楚的

在很长一段时间内,国内都面临着控制疫情复发与恢复经济的双重挑战。这个挑战还没有得到完全的缓解,目前北京疫情加重,预示着这样一个双重挑战有可能长期化。中国经济重启比较早,两会基本上定下了今年经济工作的基调,现在的重点工作就是保民生、保就业、保小微企业和提振消费。针对这些重点领域,财政政策、货币政策陆续出台。所以说,中国经济的恢复路径其实是非常清楚的,短期性的政策已经明确,实施上的问题在于政策工具创新不足,没有精准滴灌,直达实体经济和受疫情冲击比较严重的部门。从中长期来看,对未来可能出现的结构性问题,需要坚决果断地将结构性改革的举措推出来,同时希望疫情不再复发。

根据五月份的数据,可以判断相对三四月份,经济正处在恢复的过程当中。但这是完全基于疫情已经控制住,不会有二次复发的可能性的前提下的一种线性的预测。第二季度经济是否会出现增长,很大程度上取决于六月份的情况。当前北京的情况比较特殊,由于疫情反弹,北京和部分城市经济恢复是不太理想的。全国情况由于没有完整的信息现在也无法做出确切判断。我们当然希望中国二季度的GDP反弹,但是现在我觉得就业和中小微企业的运行状况是更需要关心的方面。此外,今年我国经济的恢复很大程度上受制于境外疫情的控制情况。国外疫情迟迟控制不住,“孤立主义”、“排他主义”等思潮开始蔓延,脱钩其实已经不再是一个伪命题。

疫情给我们在宏观经济政策、公共政策方面,提出了相当大的挑战。公共政策的制定和执行应该结合问题的本质做一些大胆的尝试。最近李克强总理提出金融机构要让利1.5万亿,这是一种很好的提法。通过这种方式降低资金成本,惠及到更多的企业。但实际上该怎么执行,用什么样的政策手段让“让利”变成现实,特别是让那些急需资金支持的实体企业以较低的成本借到钱,保住市场主体,值得讨论。对于中小微企业或是个体工商户等市场主体,我们能否在政策工具设计和选择上更大胆些?例如,更加注重运用数字技术打破中梗阻。我国线上支付平台总交易额规模庞大,在政策工具的设计和选择方面可以充分发挥我国数字经济发展方面的优势。充分利用线上支付平台对小微企业和个体工商户的高渗透率,通过金融机构、财政部门和市场机构的紧密协作,对急需资金支持的微观经济单元通过第三方支付平台精准识别,直接提供支持,并监督资金流向,评估政策效果。

企业目前的困难很大程度上与市场有效需求不足有关

由于应对新冠的冲击没有一套成熟的做法可以遵循,现在的任务需要更加细化,需要有更大胆的政策工具的创新,需要地方或者基层的官员有更大的责任感,需要高层对经济形势有更清晰的判断。刘鹤副总理在第十二届陆家嘴论坛讲到中国经济未来还是要以内循环为主。疫情导致产业链加速离开中国,甚至全球化中止等因素使外循环可能会变得越来越不确定,我们会长时间面临外需不足的局面,在这种情况下内需就变得很重要。

形成以内循环为主的经济运行的新态势,目的还是要保住就业,保住市场主体,全面增加有效需求。应该认识到,企业目前面临的困难很大程度上与市场有效需求不足有关。扩大内需主要是两个方面,一个是促进居民消费,一个是扩大有效投资。一方面,全面提振消费、启动内需将直接帮助企业解决“复工不复产”“产品卖不出”等问题,这需要进一步提升居民可支配收入,进而提升消费能力和消费意愿;另一方面,加大各类有效投资,包括“两新一重”、公共卫生建设、老旧小区改造、租赁住房、都市圈轨道交通和公共服务等关键领域,真正把重大项目投资带动作用发挥出来,帮助企业渡过难关。两者结合,以期对外部变化形成对冲,依靠国内需求的提升来渡过一段比较困难的时间。这个思路实际上是清晰的,都是在约束条件下的选择。但是前提是要确保政策能够落地,产生效果。

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